“去年下半年以來(lái)，政策性的放松開(kāi)始出現(xiàn)，社會(huì)融資總量快速上升”、“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這一輪復(fù)蘇更加依賴于融資，根基欠穩(wěn)”、“海外市場(chǎng)量化寬松值得關(guān)注”、“去杠桿的過(guò)程經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較痛苦”……類似這種宏觀的、全局化的判斷和談?wù)摃r(shí)常出現(xiàn)在這一群專業(yè)從事固定收益投資的資本市場(chǎng)參與者口中。他們大多為名校金融學(xué)碩博出身，關(guān)心全球宏觀經(jīng)濟(jì)大事，深諳各國(guó)央行最新動(dòng)向，“通脹”、“經(jīng)濟(jì)增速”、“利率”話不離口，經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)時(shí)鐘熟記于心。
與“全民炒股”的權(quán)益類投資的深入人心相比，這一群體是資本市場(chǎng)上更為小眾的參與者—專注于對(duì)債券、分級(jí)基金A類資產(chǎn)、新股申購(gòu)等相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。
說(shuō)其“小眾”，是因?yàn)閭袌?chǎng)的直接參與者人數(shù)少。國(guó)內(nèi)固定收益主要以機(jī)構(gòu)投資者參與的銀行間債券市場(chǎng)為主，參與者從數(shù)量上遠(yuǎn)遜于股票市場(chǎng)。
但是大象無(wú)形，債券市場(chǎng)的市值連年擴(kuò)大。2012年年底，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的市值為23.7萬(wàn)億元，超過(guò)了股票市場(chǎng)的22萬(wàn)億元。雖然參與者數(shù)量不多，但是個(gè)人投資者中認(rèn)知度更高的債券基金、銀行理財(cái)?shù)壤碡?cái)產(chǎn)品背后，主要由這部分人群運(yùn)籌帷幄。尚未真正公眾化的債券領(lǐng)域中，直接參與者正樂(lè)在其中，等待固定收益行業(yè)盛夏的到來(lái)。
“以前表內(nèi)業(yè)務(wù)是存款來(lái)源和貸款應(yīng)用，現(xiàn)在則是銀行理財(cái)提供資金，資金的一邊是各種通道，包括信托、券商資管、公募基金等機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)行產(chǎn)品，另一邊是發(fā)行債券和票據(jù)的主體即各種需要融資的企業(yè)。這個(gè)主體的規(guī)模非常大，每年的增量至少在2萬(wàn)億元，目前總體規(guī)模在10萬(wàn)億左右?！敝袊?guó)市場(chǎng)第一代債券投資人、樂(lè)瑞資產(chǎn)管理有限公司(下稱“樂(lè)瑞”)董事長(zhǎng)唐毅亭說(shuō)，“從這個(gè)意義上看，老百姓買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品是在間接地參與債券市場(chǎng)，而金融脫媒化的潮流會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致銀行理財(cái)、債券業(yè)務(wù)的大發(fā)展。我覺(jué)得債券業(yè)務(wù)的夏天快來(lái)了?！?/span>
把握大勢(shì)
每周一和周三早上，楊愛(ài)斌都是從探討宏觀環(huán)境變化的例會(huì)開(kāi)始一天的工作。
楊是中國(guó)債券市場(chǎng)元老級(jí)人物。從事債券投資13年，曾經(jīng)是華夏基金[微博]固定收益部的靈魂，歷任華夏基金總經(jīng)理助理、固定收益總監(jiān)。2011年年底，楊愛(ài)斌離開(kāi)華夏基金，創(chuàng)辦了鵬揚(yáng)投資管理公司，繼續(xù)專注于固定收益投資。
例會(huì)從每天早上8點(diǎn)30分開(kāi)始，有時(shí)要開(kāi)到10點(diǎn)才結(jié)束。鵬揚(yáng)的投研團(tuán)隊(duì)成員為9人，包括交易員和從事宏觀研究、信用分析、可轉(zhuǎn)債、量化風(fēng)險(xiǎn)控制的研究人 員。
“債券市場(chǎng)的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策直接相關(guān)。因此，需要我們根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)進(jìn)行宏觀投資策略調(diào)整。研究宏觀大勢(shì)是債券投資十分關(guān)鍵的內(nèi)容?！睏類?ài)斌說(shuō)。
楊愛(ài)斌最早的債券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)可以追溯到1990年代末在平安保險(xiǎn)的任職。如今，在經(jīng)歷了多輪利率漲跌、政策松緊輪回后，楊愛(ài)斌坦言，債券投資者追求的就是“把握節(jié)奏，走在曲線之前”。
2002年4季度時(shí)，市場(chǎng)上彌漫著通縮預(yù)期，債券利率很低。然而，從國(guó)家信貸快速增加、貨幣供應(yīng)量增速加快的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，楊愛(ài)斌判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)一輪復(fù)蘇，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行戰(zhàn)略性地債券減持。
然后理性的判斷碰上了一場(chǎng)突襲的非典。2003年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)向下，利率又創(chuàng)新低。
幸好，非典并未持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，又逢政府換屆、國(guó)內(nèi)投資力度加強(qiáng)，到2003年下半年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)熱跡象。這時(shí)中央上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致2003年下半年債券市場(chǎng)暴跌。由于2002年年底已經(jīng)開(kāi)始減持債券，楊愛(ài)斌和他的團(tuán)隊(duì)避免了這次風(fēng)險(xiǎn)。
2004年初，從經(jīng)濟(jì)表象上看，繼續(xù)通脹，繼續(xù)提高準(zhǔn)備金率，繼續(xù)過(guò)熱。是年1月，固定資產(chǎn)投資增速竟然超過(guò)了50%。“看到這個(gè)數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)我們都嚇傻了。我們判斷債券市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入加息周期。所以在一季度前，我們?nèi)圆桓疫M(jìn)入，主要以空倉(cāng)和短期債券為主?！睏類?ài)斌說(shuō)。4月，宏觀調(diào)控開(kāi)始，市場(chǎng)中甚至傳出要停止新增貸款的聲音，楊愛(ài)斌的判斷是：機(jī)會(huì)來(lái)了。2004年5月，財(cái)政部招標(biāo)發(fā)行記賬式四期國(guó)債367.5億，當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置工作的楊愛(ài)斌拿下該期國(guó)債140億的份額，抄到債券市場(chǎng)的底部。
隨著2005債券市場(chǎng)大牛市的到來(lái)，楊愛(ài)斌也迎來(lái)了事業(yè)的新起點(diǎn)。
2005年5月，楊愛(ài)斌加入華夏基金固定收益部。加入華夏基金后楊愛(ài)斌干的第一件事是大張旗鼓地買(mǎi)入企業(yè)債，正好趕上了企業(yè)債的最后一波行情。2005年10月，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)生大變革，匯率改革被重新提上日程。面對(duì)這一消息，當(dāng)時(shí)大多數(shù)市場(chǎng)聲音認(rèn)為此舉對(duì)債券市場(chǎng)是利多，對(duì)股票市場(chǎng)是利空。但是楊愛(ài)斌卻持謹(jǐn)慎態(tài)度：匯率松動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致更多熱錢(qián)流入國(guó)內(nèi)，進(jìn)而促使通脹壓力增大。因此楊愛(ài)斌開(kāi)始逐步撤出債券投資，相應(yīng)增加權(quán)益類資產(chǎn)如可轉(zhuǎn)債的投 入。
市場(chǎng)印證了他的判斷。2006年3月，通脹上升，M1增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)M2增速。這時(shí)，楊愛(ài)斌對(duì)債券市場(chǎng)徹底看空，將所有債券空倉(cāng)，久期縮到3個(gè)月以內(nèi)。楊愛(ài)斌至今還記得，3月18日那天，華夏基金占據(jù)了市場(chǎng)拋盤(pán)50%的成交量。這樣堅(jiān)決的操作，甚至引起了華夏基金風(fēng)控部的注意，特意來(lái)詢問(wèn)他大幅拋售債券的原因。
“利率高低、政策松緊，是一個(gè)輪動(dòng)的過(guò)程。如果把握準(zhǔn)了節(jié)奏，每一輪都是能掙錢(qián)的?！睏類?ài)斌說(shuō)。從債券市場(chǎng)大方向的把握上，楊愛(ài)斌鮮少失誤，以有記錄的業(yè)績(jī)來(lái)看，華夏債券基金從2005年到2008年都保持著10%左右的收益率。
但是也會(huì)有錯(cuò)判的時(shí)候。楊愛(ài)斌的錯(cuò)判，通常都發(fā)生在那些在債券基金中占據(jù)倉(cāng)位更少的股票投資上—比如2009年7、8月間，坊間對(duì)4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和信貸擴(kuò)張的聲音反對(duì)強(qiáng)烈，楊愛(ài)斌雖有所警惕，開(kāi)始撤出權(quán)益類投資，但是速度卻有些遲緩。
走在曲線前
如今，楊愛(ài)斌這樣講述他當(dāng)前的投資策略：“從久期看，目前國(guó)內(nèi)處在通脹從低到高的過(guò)程中，因此我們回避長(zhǎng)期債券，偏向3年左右的中短期債券；從信用角度看，我們的判斷是中國(guó)經(jīng)濟(jì)這一輪回升并非實(shí)質(zhì)性的而是靠借債來(lái)實(shí)現(xiàn)的，根基并不穩(wěn)定。這也導(dǎo)致企業(yè)極有可能無(wú)法承擔(dān)未來(lái)的融資成本進(jìn)而產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)，因此我們偏向選擇資質(zhì)較高的債券品種。”
決策是否準(zhǔn)確最終需要交給市場(chǎng)驗(yàn)證，但是背后所倚重的邏輯線條，在學(xué)院派的債券市場(chǎng)投資者中卻是一脈相承的—即通過(guò)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象判斷未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為合適的操作策略。
宏觀經(jīng)濟(jì)研究對(duì)于這些機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，是尋找大方向決戰(zhàn)債券市場(chǎng)的關(guān)鍵武器，楊愛(ài)斌的偶像們—比如索羅斯、鮑爾森、雷?達(dá)里奧(Ray Dalio)都成名于宏觀對(duì)沖上的出色表現(xiàn)。
雷?達(dá)里奧管理著全球最大的對(duì)沖基金之一—橋水公司(Bridgewater Associates)，他曾經(jīng)在2007年時(shí)預(yù)測(cè)了美國(guó)后來(lái)的次貸危機(jī)。
“債券市場(chǎng)上的主要參與者都是機(jī)構(gòu)，當(dāng)你在買(mǎi)入時(shí)就意味著有其他機(jī)構(gòu)在賣出，這是一個(gè)互相博弈的過(guò)程。怎么樣才能做到比別人更牛？歸根結(jié)底比拼的是大家對(duì)宏觀大勢(shì)的判斷。所以，要找到領(lǐng)先指標(biāo)，要‘走在曲線之前’?！睏類?ài)斌稱。
雷?達(dá)里奧也是樂(lè)瑞董事長(zhǎng)唐毅亭的偶像。唐毅亭已在固定收益市場(chǎng)浸淫18年。2011年成立樂(lè)瑞之前，唐毅亭歷任中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行(2.88,0.04,1.41%)總行金融市場(chǎng)部債券投資負(fù)責(zé)人和安信證券總裁助理，負(fù)責(zé)主持資產(chǎn)管理部和債券業(yè)務(wù)部工作。
在債券市場(chǎng)摸爬滾打多年后，唐毅亭也形成了自己分析宏觀策略的框架。樂(lè)瑞內(nèi)部有一個(gè)自主研發(fā)的宏觀策略研究系統(tǒng)，它的操作界面類似于萬(wàn)得等金融數(shù)據(jù)終端，通過(guò)宏觀數(shù)據(jù)、貨幣政策、資金面分析的模塊化展示，最終為大類資產(chǎn)配置決策的做出提供支持。
“宏觀策略框架包含了程序化后的世界各大經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，并按照我們既定的邏輯展現(xiàn)?！碧埔阃ふf(shuō)，“舉例來(lái)說(shuō)，進(jìn)出口增速是衡量經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)研究，我們發(fā)現(xiàn)人民幣的有效匯率和OECD國(guó)家固定增速增長(zhǎng)這兩個(gè)因素與進(jìn)出口增速走勢(shì)高度擬合，并且能夠提前三個(gè)月做出反應(yīng)，因此這兩個(gè)因素將會(huì)成為我們考量進(jìn)出口增速的風(fēng)向標(biāo)。”每三個(gè)月，唐毅亭都會(huì)和團(tuán)隊(duì)成員一起，對(duì)著系統(tǒng)里的各項(xiàng)指標(biāo)開(kāi)會(huì)分析，最終形成大類資產(chǎn)配置決策。之后每一個(gè)月，團(tuán)隊(duì)會(huì)回顧并根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)配置決策進(jìn)行微調(diào)。
個(gè)券挑選
“與大多數(shù)至下而上的權(quán)益類投資不一樣，固定收益的投資更多是偏向至上而下的分析，憑借對(duì)宏觀的深刻理解決定大類資產(chǎn)配置，然后再?gòu)奈⒂^層面進(jìn)行個(gè)券的選擇。”前中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、連續(xù)多年獲得新財(cái)富固定收益最佳分析師的徐小慶表示，“但是隨著債券市場(chǎng)廣度的擴(kuò)大，微觀層面的個(gè)券選擇也成為收益貢獻(xiàn)上很重要的倚重點(diǎn)。市場(chǎng)上投資者的投資行為也更加多元化，有些投資者并不擅長(zhǎng)分析宏觀，而是注重個(gè)券的投資機(jī)會(huì)?！?/span>
2008年以前，債券市場(chǎng)中以利率債為主，信用債還未形成發(fā)展態(tài)勢(shì)，債券投資的風(fēng)格仍然主要依靠大類資產(chǎn)配置和轉(zhuǎn)換。2008年以后，信用債開(kāi)始快速發(fā)展，直到今日，信用債在整個(gè)債券市場(chǎng)存量的比重已達(dá)25%，成為債券市場(chǎng)重要組成之一。
信用債個(gè)券之間差異很大，如何從具體的信用債中選出資質(zhì)好、收益率高的債券，是固定收益投資最具實(shí)操意義的工作之一。
“信用債有外部評(píng)級(jí)，但是我們不信，很少真正采納。這些年來(lái)出問(wèn)題的債券，比如山東海龍、超日太陽(yáng)(3.71,-0.01,-0.27%)，哪個(gè)外部評(píng)級(jí)不好？我們有自己的個(gè)券內(nèi)部評(píng)價(jià)體系，以便對(duì)信用債進(jìn)行篩選。”唐毅亭說(shuō)。
“市場(chǎng)上垃圾債太多了。在超日太陽(yáng)2011年年報(bào)出來(lái)之后，我們的內(nèi)部評(píng)級(jí)就已經(jīng)根據(jù)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將它評(píng)為CCC垃圾級(jí)，這樣的個(gè)券我們不會(huì)碰?！碧埔阃け硎?，這已經(jīng)不是他們第一次通過(guò)個(gè)券分析規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)了。
在樂(lè)瑞，投研人員和交易人員們?cè)谝粋€(gè)沒(méi)有區(qū)隔的大開(kāi)間里辦公，大多數(shù)時(shí)候，他們都在安靜地做著研究分析，在聊天工具上進(jìn)行交易溝通，但是一旦交易指令發(fā)布，開(kāi)放的辦公環(huán)境就會(huì)為他們的溝通提供便利，“只要喊一嗓子都能聽(tīng)見(jiàn)”。
通常的交易流程是，投資總監(jiān)給出指令，例如“我要一個(gè)長(zhǎng)期的、高票息的城投??”，交易員便迅速反應(yīng)開(kāi)始在市場(chǎng)上詢價(jià)，并及時(shí)反饋市場(chǎng)上該類債券的發(fā)行情況，尋找到可以交易的具體個(gè)券，而研究員繼而根據(jù)交易員報(bào)告的情況，在內(nèi)部評(píng)級(jí)系統(tǒng)上確認(rèn)資質(zhì)，最終確認(rèn)是否要進(jìn)行交易。
在楊愛(ài)斌的鵬揚(yáng)投資管理公司，投研人員電腦屏幕上最常出現(xiàn)的就是企業(yè)財(cái)報(bào)和債券招募說(shuō)明書(shū)。“很多人覺(jué)得債券研究只是純數(shù)學(xué)、公式、模型，但實(shí)際上這個(gè)過(guò)程是非常綜合的。你要了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)特征和周期，甚至一個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)政策、資源稟賦等等，才能對(duì)債券的信用等級(jí)做出正確判斷。”
“所以我總開(kāi)玩笑地說(shuō)，玩?zhèn)淖詈檬菍W(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的，因?yàn)闊o(wú)論是宏觀分析還是個(gè)券信用研究，到最后還是要考慮經(jīng)濟(jì)、政策、制度層面的東西?！睏類?ài)斌說(shuō)。
圈子文化
但是，債券投資者時(shí)常會(huì)碰到的狀況是，因券源有限而搶不到券?！敖裉煸缟舷霌屢恢蝗珱](méi)有買(mǎi)到，晚了1秒鐘?！睏類?ài)斌說(shuō)道。
中國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，其中銀行間債券市場(chǎng)占債券市場(chǎng)交易的95%以上，參與者均為機(jī)構(gòu)投資者，不對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)放。與交易所市場(chǎng)不同，銀行間場(chǎng)外市場(chǎng)最主要的特點(diǎn)就是需要“交易之前先交朋友”。
“場(chǎng)外市場(chǎng)就像一個(gè)集市，每一筆買(mǎi)賣都是人與人談判出來(lái)的?！睏類?ài)斌說(shuō)。因此建立人脈資源也是優(yōu)秀債券投資者的重要技能。其中人脈資源既包括債券承銷商—可以保證在市場(chǎng)火熱的時(shí)候拿到量，也包括各大機(jī)構(gòu)的交易員—他們知道誰(shuí)手上有券或愿意接手，以及在債券回購(gòu)中提供融資的資金拆借方 等。
交易員的日常工作就是掛在路透RM(Reuters Messaging)或是MSN、QQ等工具上進(jìn)行詢價(jià)和交易溝通工作，一筆買(mǎi)賣從早上開(kāi)始談到成交、結(jié)算、清算完成常常需要耗費(fèi)交易員一天的時(shí)間。在路透RM上，債券交易員總戶數(shù)大約在1萬(wàn)戶左右，為自家機(jī)構(gòu)詢價(jià)談判，各司其職。大多數(shù)交易員之間即便素未謀面，也早已“神交已久”，形成了相對(duì)固定的圈子。
機(jī)構(gòu)大佬們也有自己的現(xiàn)實(shí)版圈子。楊愛(ài)斌、唐毅亭、徐小慶都是北京的固定收益投資圈子成員，他們大約每個(gè)月會(huì)聚會(huì)一次，交流對(duì)政策經(jīng)濟(jì)的判斷。 “固定收益的買(mǎi)方賣方之間，有很多共同利益；而且大小機(jī)構(gòu)互補(bǔ)性又很強(qiáng)，銀行可能偏向做國(guó)債和金融債，小機(jī)構(gòu)可能更多的做垃圾債和信用債，大家互通有無(wú)很有必要?！碧埔阃ふf(shuō)。
中誠(chéng)信資訊副總裁郇公弟[微博]這樣評(píng)價(jià)固定收益投資者的特色：“平和、儒雅、老謀深算?！?/span>
這種概括與債券市場(chǎng)本身的交易特色有直接關(guān)系。債券市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)交易不頻繁，以樂(lè)瑞管理的70億資產(chǎn)量和低風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)格來(lái)看，通常一天的交易不超過(guò)10筆，而像中信證券(13.56,0.40,3.04%)或是農(nóng)業(yè)銀行這樣的固定收益大機(jī)構(gòu)，每天的交易約在300筆至800筆，即便如此，熱火朝天的報(bào)價(jià)和分秒必爭(zhēng)的建倉(cāng)也鮮少出現(xiàn)。
與此同時(shí)，債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)區(qū)間小，一年中大波行情出現(xiàn)的機(jī)會(huì)不多，一筆交易的盈利空間也不大，這更需要參與者們有獨(dú)具慧眼的洞察力，提前預(yù)知時(shí)機(jī)，敏感把握住機(jī)會(huì)，獲得超額收益。
不過(guò)，雖然投資品種都是低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，但是通過(guò)各種操作手段，可以為這類低風(fēng)險(xiǎn)投資加上杠桿，增加風(fēng)險(xiǎn)收益。在債券投資手法中，最常見(jiàn)的即為債券回 購(gòu)。
通俗來(lái)講，債券正回購(gòu)就是投資者用持有的債券進(jìn)行抵押，不同債券按照不同折算率折算成標(biāo)準(zhǔn)券，從市場(chǎng)中融入資金。通過(guò)重復(fù)質(zhì)押，投資者最終可以獲得多倍杠桿。這種操作手法在楊愛(ài)斌和唐毅亭的產(chǎn)品中都有所涉及。但是通常，機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)會(huì)比較強(qiáng)，杠桿通常不超過(guò)3倍，在質(zhì)押品種的選擇上也更為保守。因?yàn)橐坏﹤袌?chǎng)環(huán)境惡化，高杠桿的債券正回購(gòu)很容易產(chǎn)生巨大風(fēng)險(xiǎn)。徐小慶說(shuō)：“拆卸杠桿是一門(mén)學(xué)問(wèn)。需要投資人在判斷市場(chǎng)有機(jī)會(huì)的時(shí)候加杠桿，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候降杠桿?！?/span>
老謀深算還體現(xiàn)在對(duì)套利機(jī)會(huì)的挖掘上。在債券市場(chǎng)中，偶爾會(huì)出現(xiàn)同一產(chǎn)品在不同場(chǎng)所、不同時(shí)間段的差價(jià)，套利空間由此出現(xiàn)。常見(jiàn)的套利手段有可轉(zhuǎn)債回售套利(如新鋼轉(zhuǎn)債)、債券避稅套利(如龐大債)等。
其中債券避稅套利，是機(jī)構(gòu)和個(gè)人都在參與的游戲，這個(gè)游戲建立在一個(gè)背景信息下：企業(yè)每年的付息日，如果個(gè)人持有債券，需要交納20%的利息稅；但機(jī)構(gòu)賬戶是免稅的。
債券流動(dòng)性較差，為了規(guī)避付息，許多個(gè)人投資者都會(huì)在債券付息前將債券賣掉，企業(yè)付完息之后再買(mǎi)回來(lái)。這樣就形成了債券低估的洼地。對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這正好形成了套利的好機(jī)會(huì)，他們可以在付息前買(mǎi)入債券，付息后再賣出。但是，如果個(gè)人投資者提前布局，就可以在付息前坐等機(jī)構(gòu)賬戶抬轎，然后獲利離 場(chǎng)。
不過(guò)債券避稅套利并非每次都能成功，最終結(jié)果還需要看機(jī)構(gòu)和個(gè)人的博弈。
“這也意味著，固定收益并不一定是低風(fēng)險(xiǎn)。我們的觀察結(jié)果是，國(guó)外出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)，很少出在權(quán)益類產(chǎn)品上，罪魁大多時(shí)候都是固定收益產(chǎn)品。因?yàn)?，可質(zhì)押債券使得固定收益產(chǎn)品更容易運(yùn)用杠桿，一旦虧損發(fā)生，不僅會(huì)虧掉自己的資本金，還有抵押借來(lái)的其他資金。”徐小慶說(shuō)。